东亚住户多数具有高厢房地产钞票、高杠杆率、高储蓄的特色，消耗活动具有较强可比性。

近期中国消耗增速络续低于阛阓预期，中枢原因在于“地产络续下行导致住户的钞票欠债表和损益表双双受损”。住户损益表状态主要取决于当期现款流，平直影响住户消耗；钞票欠债表状态则主要用于匡助判断往时住户消耗增长动能的起原。

本文全面分析了日本、韩国在地产下行期的住户消耗特征，主要得出四大论断：

1）中国住户的损益表状态优于1991年的日本、1997年的韩国，短期来看消耗更具韧性，消耗增速下降的速率和幅度或均比日、韩更小，但钞票欠债表状态或略弱于日、韩；

2）地产快速疗养期，日、韩住户均起初减弱服装、产品、家电等可选消耗开销，刚性消耗、精神文娱消耗表现坚挺；

3）日、韩后续消耗走势之是以高度各异化，中枢原因在于韩国东说念主口结构更年青、逆周期策略大意更快更强、产业升级更顺利，后两个要素亦然现时中国破局的垂危执手；

4）经济转型减慢无法不屈消耗升级的举座趋势，“升级型商品与服务”即便在消耗减慢期仍然大略孝顺较强的消耗增长动能，但“量价走势”仍取决于住户的消耗材干。现时中国服务消耗占比远低于同期期的日、韩，消耗升级仍然锦绣前景。

相通面对地产深度疗养，中国住户现时的损益表状态权臣优于1991年的日本、1997年的韩国，但住户钞票欠债表的情况略弱于日、韩。

东亚住户均以“房地产”为最中枢的钞票，且债务水平多数较高，房地产阛阓下行会对住户的消耗材干产生垂危影响。

1991年的日本（钞票泡沫离散）、1997年的韩国（亚洲金融危险）都曾资格过与中国现时雷同的地产深度疗养期。损益表角度下，中国住户现时的收入增长较日韩更具韧性，工资性收入增速仅出现小幅下降；同期的日本资格了收入增速的快速下滑，韩国更是录得收入负增长。

钞票欠债表角度下，三国住户均资格了房价快速着落带来的钞票价值下降，其中韩国房价下降最快，中国房价疗养程度相对较高（下行周期3年中）；住户均领有较高的债务背负，以住户债务/可行使收入四肢磋商宗旨，咱们测算中、日、韩在房价最高点的杠杆率别离为103.4%、67.2%、59.5%。

房价快速着落期，韩国消耗的下减慢度比日本更快，两国住户均起初减弱服装、产品、家电等可选消耗开销，医疗保健、水电燃料、交通通信、文化文娱消耗韧性较强。

地产快速疗养期，日本和韩国都资格了消耗的快速减弱，其中韩国因房价疗养更剧烈、收入着落速率更快，消耗受到的冲击也相对更大。

从消耗结构上看，两国住户均起初减弱可选属性较强的耐用品、半耐用品消耗，以服装鞋帽、产品和家用器用为代表；但对服务、必选属性较强的非耐用品仍有较强的消耗意愿，以医疗保健、水电燃料、交通通信为代表。

十分是在1991~1994年的地产快速疗养期，日本住户对“精神文娱型”消耗的购买意愿逆势增强，文娱消耗增速快速攀升，动漫、游戏、偶像经济等行业均迎来高速发展。

日本与韩国走出危险的速率具有极大各异，呈现出“躺平的日本 VS 谬误的韩国”的特征，中枢原因在于韩国的逆周期策略大意更快更强、东说念主口结构更年青、产业升级更顺利。

在一揽子地产、作事、财政、货币等强力扩内需策略的共同发力下，韩国经过短短2年时刻就顺利走出危险的暗影，胜仗终显著产业结构升级，消耗增速不竭攀升。

日本则在经济内生增长动能疲弱、亚洲金融危险的外部冲击、传统上风产业安祥、一系列策略失实等要素的共同作用下，崇敬堕入经济阑珊和长久通缩。1997年后，日本住户的工资性收入启动出现系统性下降，住户消耗参加了“躺平方代”。

日、韩两国的中枢各异在于，韩国相较于日花样有更年青的东说念主口结构、面对危险时更快速更强力的策略大意，以及更顺利的产业升级带来的全要素坐褥率络续擢升。基于此，韩国住户对往时的收入预期权臣优于日本，这亦然1999年韩国不错通过消耗金融期间顺利刺激国内消耗企稳的必要条件。

后地产期间中，经济转型减慢无法不屈消耗升级的举座趋势，十分是中国服务消耗占比的擢升锦绣前景。

纵不雅日、韩的历史劝诫，岂论资格何种程度的地产下行冲击、经济转型减慢，以致长久阑珊与通缩，两国消耗升级的进度从未中断。

消耗升级的主要特征有二：

一是住户从非耐用品消耗徐徐转向耐用品和服务消耗，磋商到中国2023年服务消耗在总消耗中的占比仅为45%，远低于同期期的日本（50%）与韩国（55%），服务消耗占比擢升仍有强大空间；

二是消耗场景或将发生变化，如韩国便利店在东说念主均GDP进步1万好意思元后迎来了高速发展的契机，消耗者追求省时、省力的便利化特征尤为权臣。

在消耗升级的经由中，若住户消耗材干较强（类比1999年后的韩国），升级类消耗可能呈现量价皆升的特征。若住户消耗材干较弱（类比1997年后的日本），住户诚然对升级类商品的消耗意愿仍较高（量增），但可能去追寻价钱更低的“平替商品”（价减），如旅游、酒店、出门餐饮等行业；

但若升级类商品的需求彭胀程度实足大，即便在“躺平方代”也可能表现出量价皆升的特征，如以熟食、无糖饮料、主题公园为代表的新式文娱服务、医疗服务等行业。

本文作家：杨帆（S1010515100001）、姜娅、玛西高娃，起原：中信证券磋磨 ，原文标题：《重磅｜东亚消耗图鉴：后地产期间的国外劝诫磋磨（一）》

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